“地方政府項(xiàng)目收益?zhèn)?rdquo;顧名思義是地方政府發(fā)行的依托公共投資項(xiàng)目的收益還本并且付息的債券。在現(xiàn)行監(jiān)管政策體系中，地方政府項(xiàng)目收益?zhèn)瘜儆诘胤秸畬ｍ?xiàng)債券類別，是地方政府專項(xiàng)債券精細(xì)化管理過(guò)程中最先細(xì)分的試點(diǎn)品種。2017年5月、6月財(cái)政部預(yù)算司相繼出臺(tái)了62號(hào)文、87號(hào)文、97號(hào)文，明確了發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券改革思路，并選取土地儲(chǔ)備和收費(fèi)公路兩個(gè)項(xiàng)目作為試點(diǎn)，由此揭開了中國(guó)版“地方市政債券”的改革探索。鑒于我國(guó)地方政府融資體系的復(fù)雜性，有必要通過(guò)橫向比較的方法一步厘清地方政府項(xiàng)目收益?zhèn)@一創(chuàng)新試點(diǎn)品種的內(nèi)涵、功能、預(yù)算管理以及可持續(xù)運(yùn)作，在地方政府債務(wù)監(jiān)管過(guò)渡期內(nèi)為地方政府項(xiàng)目收益?zhèn)珳?zhǔn)定位。

一、地方政府項(xiàng)目收益?zhèn)c美國(guó)市政債券比較

我國(guó)地方政府項(xiàng)目收益?zhèn)c美國(guó)市政債券中的收益?zhèn)际菫榱藵M足地方政府公共投資項(xiàng)目中收益能夠覆蓋成本的項(xiàng)目融資需求。從功能上看兩者是一致的，2017年財(cái)政部相關(guān)文件出臺(tái)后，我國(guó)地方政府項(xiàng)目收益?zhèn)脖毁x予“中國(guó)版市政債”的稱謂。美國(guó)市政債券起始于1812年紐約州政府為籌集開鑿伊利運(yùn)河的資金發(fā)行了第一支市政債券，至今有超過(guò)兩百年的歷史，在長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程中形成了完善的市政債券運(yùn)作和監(jiān)管體系，逐步成為美國(guó)債券市場(chǎng)中的重要組成部分。這對(duì)我國(guó)剛剛起步的地方政府項(xiàng)目收益?zhèn)贫冉ㄔO(shè)有諸多可借鑒之處。

（一）監(jiān)管制度

我國(guó)的地方政府債券監(jiān)管與美國(guó)市政債券監(jiān)管模式和重點(diǎn)都不僅相同。我國(guó)的監(jiān)管責(zé)任和監(jiān)管主體都在中央財(cái)政，中央財(cái)政不僅控制地方政府債務(wù)限額，而且分配地方政府年度新增債券規(guī)模。我國(guó)現(xiàn)行的地方政府債務(wù)監(jiān)管體系雖脫胎于“弱監(jiān)管”背景，但卻面臨著日益膨脹的債務(wù)規(guī)模的突出挑戰(zhàn)，由此形成了我國(guó)地方政府債務(wù)中央管省級(jí)的“強(qiáng)監(jiān)管”和“嚴(yán)監(jiān)管”的制度特征。2015年新《預(yù)算法》頒布實(shí)施后，現(xiàn)行地方政府債務(wù)監(jiān)管體系通過(guò)“提升監(jiān)管層級(jí)”和“收緊監(jiān)管口袋”可以在一定程度上彌補(bǔ)制度構(gòu)建初期制度不完善可能帶來(lái)的監(jiān)管漏洞。地方政府項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行要求嚴(yán)格執(zhí)行法定限額管理，地方政府專項(xiàng)債務(wù)余額不得突破專項(xiàng)債務(wù)限額。地方分類發(fā)行專項(xiàng)債券的規(guī)模，應(yīng)當(dāng)在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的本地區(qū)專項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)統(tǒng)籌安排，包括當(dāng)年新增專項(xiàng)債務(wù)限額上年末專項(xiàng)債務(wù)余額低于限額的部分。

美國(guó)地方市政債券除了一般債券和以特定稅收為償還來(lái)源的債務(wù)籌資由選民投票確定的法定限額約束外，市政收益?zhèn)皇芊ǘㄏ揞~約束。美國(guó)市政收益?zhèn)O(jiān)管以信息披露、反欺詐作為重點(diǎn)，以市場(chǎng)自律監(jiān)管為主、監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管為輔的市政債券監(jiān)管體系。市政收益?zhèn)m不受法定額度控制，但要計(jì)入政府債務(wù)余額。

（二）預(yù)算管理

中美兩國(guó)地方政府債券預(yù)算管理上的差異源自于兩國(guó)預(yù)算體制上的差異。中國(guó)政府間財(cái)政管理體制集權(quán)特征較為明顯，自上而下的預(yù)算體制聯(lián)系較為緊密。

美國(guó)是聯(lián)邦制國(guó)家，財(cái)政聯(lián)邦制中聯(lián)邦政府、州級(jí)政府和市、縣、鎮(zhèn)、區(qū)等地方政府在預(yù)算編制、執(zhí)行上相對(duì)獨(dú)立，在相互平等的基礎(chǔ)上追求各自的“經(jīng)常賬戶平衡”。

在支出用途上，美國(guó)市政收益?zhèn)猛据^為廣泛，被用于交通、水利、高等教育、醫(yī)療衛(wèi)生等領(lǐng)域。我國(guó)地方政府項(xiàng)目收益?zhèn)壳爸挥型恋貎?chǔ)備和收費(fèi)公路兩個(gè)領(lǐng)域。交通項(xiàng)目是兩者目前共同覆蓋的領(lǐng)域。可以預(yù)見，未來(lái)我國(guó)地方政府項(xiàng)目收益?zhèn)卸唐谶€不會(huì)拓展如美國(guó)市政收益?zhèn)l(fā)行廣度。

（三）發(fā)行主體

從發(fā)行主體看，我國(guó)無(wú)論是一般債券還是專項(xiàng)債券的發(fā)債主體都是省級(jí)政府。省級(jí)政府匯總了省本級(jí)、市本級(jí)以及區(qū)縣級(jí)項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行需求，在債券市場(chǎng)統(tǒng)一出面代為發(fā)行債券。這一點(diǎn)美國(guó)市政債券發(fā)行體制有明顯區(qū)別。美國(guó)市政收益?zhèn)l(fā)行主體與使用主體是統(tǒng)一的，恪守“誰(shuí)發(fā)行、誰(shuí)使用”的原則

。對(duì)應(yīng)于發(fā)債主體，美國(guó)既有州級(jí)政府，也有縣市層級(jí)政府，還有授權(quán)代理融資機(jī)構(gòu)。

從投資主體看，我國(guó)地方政府債券的投資人主要是商業(yè)銀行。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2016年底我國(guó)地方政府債券超過(guò)80%為商業(yè)銀行持有。2017年7月，上海證券交易所成功試點(diǎn)個(gè)人投資者通過(guò)網(wǎng)上、網(wǎng)下分銷的方式參與認(rèn)購(gòu)地方政府債券，嘗試探索個(gè)人投資者直接“入市”購(gòu)買地方政府債券。個(gè)人投資者投資地方政府項(xiàng)目債券仍處于起步階段。在美國(guó)市政債券中個(gè)人是占比最高的投資者群體。截止2016年底，美國(guó)市政債券個(gè)人投資者占比高達(dá)42.9%。事實(shí)上，美國(guó)上個(gè)世紀(jì)八十年代之前，地方政府市政債券的主要持有者也是商業(yè)銀行，但1986年《稅收改革法案》生效后，商業(yè)銀行和企業(yè)不再享有市政債券利息稅收減免，稅收減免優(yōu)惠主要傾向于個(gè)人投資者。商業(yè)銀行對(duì)市政債券的配置需求顯著降低，由此形成了個(gè)人投資和共同基金為主的投資者群體。

二、地方政府項(xiàng)目收益?zhèn)c地方政府普通專項(xiàng)債券比較

我國(guó)的地方政府債券起始于 2009 年，但是直到 2014 年國(guó)務(wù)院 《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（2014 年 43 號(hào)文）頒布實(shí)施后，地方政府債

券才從單一的一般債券演變?yōu)橐话銈c專項(xiàng)債券并存的格局。專項(xiàng)債券的產(chǎn)生意味著地方政府債務(wù)融資不再是簡(jiǎn)單地局限在純公益性資本支出，有收益的準(zhǔn)公益項(xiàng)目建設(shè)也納入政府債務(wù)融資視野，城鎮(zhèn)化過(guò)程中地方政府債務(wù)融資的“前門”進(jìn)一步開啟。如果說(shuō)地方政府專項(xiàng)債券產(chǎn)生是相對(duì)于一般債券而言的，那么源自于地方政府專項(xiàng)債券的項(xiàng)目收益?zhèn)漠a(chǎn)生就是地方政府債務(wù)監(jiān)管精細(xì)化的必然產(chǎn)物。

（一）項(xiàng)目收益?zhèn)?ldquo;專項(xiàng)含義”做實(shí)

盡管普通專項(xiàng)債券與項(xiàng)目收益?zhèn)紝賹ｍ?xiàng)債券范疇，募集資金事先指定用途，但是普通專項(xiàng)債券并沒(méi)有對(duì)具體項(xiàng)目信息給與披露，資本市場(chǎng)上投資人也無(wú)從知曉批量發(fā)行的債券包含多少個(gè)項(xiàng)目、投資到哪些領(lǐng)域、項(xiàng)目盈利能力如何等涉及債如美國(guó)紐約市以個(gè)人所得稅為償付來(lái)源的教育發(fā)展債券。券投資的關(guān)鍵信息。然而，地方政府項(xiàng)目收益?zhèn)m然仍采用以省為單位“打包發(fā)行”的方式，但這卻是自2015年發(fā)行專項(xiàng)債券以來(lái)首次“做實(shí)專項(xiàng)”，使得地方政府專項(xiàng)債券“名副其實(shí)”。以2017年7月14日北京市首發(fā)90億元的5期土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券為標(biāo)志，拉開了地方政府發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)男蚰?。根?jù)地方省級(jí)政府披露的土地儲(chǔ)備債券文件，所發(fā)行的債券明確了項(xiàng)目級(jí)別、使用主體、地理位置、區(qū)塊面積、使用用途等關(guān)鍵項(xiàng)目信息。如 2017年 9 月青島市發(fā)行的

“市本級(jí)土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券（二期）”中發(fā)行的20億元債券是交由青島市城投集團(tuán)開發(fā)整理青鋼老廠區(qū)搬遷土地儲(chǔ)備，屬于青島市本級(jí)項(xiàng)目，該項(xiàng)目位于李滄區(qū)：濱海路26號(hào)和德江路1號(hào)，區(qū)塊面積471.3畝，主要規(guī)劃用途為住宅和商業(yè)。2017年8月發(fā)行的廣東首批共計(jì)20只只土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債，則一一指明債券所對(duì)應(yīng)的廣州、珠海、云浮、揭陽(yáng)等 20 個(gè)地級(jí)市的土儲(chǔ)項(xiàng)目。

（二）項(xiàng)目收益?zhèn)?xiàng)目收益與融資自求平衡

收益與融資自求平衡是項(xiàng)目收益?zhèn)c普通專項(xiàng)債券一個(gè)突出的區(qū)別。根據(jù)財(cái)政部《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知

》（財(cái)預(yù)201789號(hào)文）的規(guī)定：“分類發(fā)行專項(xiàng)債券建設(shè)的項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的反映為政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入的現(xiàn)金流收入，且現(xiàn)金流收入應(yīng)當(dāng)能夠完全覆蓋專項(xiàng)債券還本付息的規(guī)模”。由此決定了項(xiàng)目收益?zhèn)€本付息依托于項(xiàng)目收益。

目前地方政府專項(xiàng)債券中選擇土地儲(chǔ)備和收費(fèi)公路作為發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)圏c(diǎn)，與這兩個(gè)領(lǐng)域項(xiàng)目盈利能力水平和管理經(jīng)驗(yàn)積累息息相關(guān)。就土地儲(chǔ)備債券而言，城鎮(zhèn)化過(guò)程中用地需求剛性增長(zhǎng)與土地資源稀缺之間的矛盾將中長(zhǎng)期影響土地供求關(guān)系，加之政府土地一級(jí)市場(chǎng)壟斷，必然造成經(jīng)營(yíng)性用地市場(chǎng)不僅凈收益為正，而且還有“溢價(jià)”的可能，土地出讓收入覆蓋土地收儲(chǔ)成本也是大概率事件。由此，土地儲(chǔ)備債券有能力在土地整理項(xiàng)目?jī)?nèi)部實(shí)現(xiàn)收益與融資自求平衡。就收費(fèi)公路債券而言，我國(guó)已經(jīng)在收費(fèi)高速融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)積累了多年經(jīng)驗(yàn)，成本與收益之間的匹配也得到了有效驗(yàn)證。在現(xiàn)有地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目領(lǐng)域中并不僅僅只有這兩個(gè)品種適宜推廣項(xiàng)目?jī)?nèi)部自求平衡，諸如具有一定收費(fèi)能力的環(huán)保項(xiàng)目、城市公共事業(yè)項(xiàng)目都可以從普通專項(xiàng)債券中細(xì)分出來(lái)，成為地方政府債券中受預(yù)算監(jiān)管的“自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自求平衡”債券。

（三）預(yù)算對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)€款兜底責(zé)任降低

2015年以來(lái)發(fā)行的地方政府普通專項(xiàng)債券是以相應(yīng)的單項(xiàng)政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入作為償債來(lái)源，由于地方政府性基金預(yù)算收入中超過(guò)八成來(lái)自于土地出讓金收入，所以從普通債券發(fā)行的信息披露來(lái)看，“打包發(fā)行”的普通專項(xiàng)債券的還款資金來(lái)源幾乎都單一指向土地出讓收入。這意味著普通專項(xiàng)債券還款依托的是政府性基金預(yù)算兜底。發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)?，土地?chǔ)備債券的還款資金來(lái)源于土地出讓收入自不必說(shuō)，但是收費(fèi)公路債券的償還資金來(lái)源已經(jīng)從土地出讓收入中剝離出來(lái)，由收費(fèi)公路收取的過(guò)橋過(guò)路費(fèi)承擔(dān)。

雖然說(shuō)到底項(xiàng)目收益?zhèn)倪€款資金還是政府性基金預(yù)算資金，但是在預(yù)算的“兜底責(zé)任”的角度看，項(xiàng)目收益?zhèn)€款對(duì)政府性基金預(yù)算的依賴程度較普通專項(xiàng)債券明顯降低。普通專項(xiàng)債券由于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)外溢，償債責(zé)任整體指向財(cái)政預(yù)算，償債風(fēng)險(xiǎn)自然也外移到政府基金預(yù)算進(jìn)行“兜底”，這種冠以“專項(xiàng)債券”名義的“打包集合”管理方式，仍然具有一般債券與政府預(yù)算“內(nèi)部算賬”相似的性質(zhì)?，F(xiàn)階段，土地儲(chǔ)備項(xiàng)目和收費(fèi)公路項(xiàng)目由于存續(xù)期間的制約，債券融資在成本與收益之間還不能做到一一對(duì)應(yīng)，但是財(cái)政部89號(hào)文件指明：“因項(xiàng)目取得的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入暫時(shí)難以實(shí)現(xiàn)，不能償還到期債券本金時(shí)，可在專項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)發(fā)行相關(guān)專項(xiàng)債券周轉(zhuǎn)償還，項(xiàng)目收入實(shí)現(xiàn)后予以歸還。”項(xiàng)目收益?zhèn)瘡膶ｍ?xiàng)債券中分離、做實(shí)，順應(yīng)并推動(dòng)了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)精細(xì)化管理。

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