2019年1月9日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議曾提出“貨幣信貸政策要配合專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行及項(xiàng)目配套融資，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)金融服務(wù)，保障重大項(xiàng)目后續(xù)融資”，《通知》恰好就是其具體措施?！锻ㄖ返陌l(fā)布象征著今年積極財(cái)政政策的進(jìn)一步提速，預(yù)估對(duì)于基建和經(jīng)濟(jì)基本面有正面作用，但是作用會(huì)有多大，可能需要客觀評(píng)估。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的思考可以借鑒1998年的建設(shè)國(guó)債。

而對(duì)于地方債務(wù)和城投是否意味著放松風(fēng)險(xiǎn)管控，相關(guān)文件已經(jīng)說(shuō)得比較明確，后面就看執(zhí)行情況，政策空間放松或影響深遠(yuǎn)。

2019年6月10日中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》）。該政策內(nèi)容上有何新亮點(diǎn)？能否帶來(lái)更為正面的信號(hào)？

新亮點(diǎn)

相比之前，《通知》內(nèi)容中存在以下亮點(diǎn)：

亮點(diǎn)1：允許將專(zhuān)項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金?！锻ㄖ诽岬剑?ldquo;對(duì)于專(zhuān)項(xiàng)債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的重大項(xiàng)目，主要是國(guó)家重點(diǎn)支持的鐵路、國(guó)家高速公路和支持推進(jìn)國(guó)家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目，在評(píng)估項(xiàng)目收益償還專(zhuān)項(xiàng)債券本息后專(zhuān)項(xiàng)收入具備融資條件的，允許將部分專(zhuān)項(xiàng)債券作為一定比例的項(xiàng)目資本金，但不得超越項(xiàng)目收益實(shí)際水平過(guò)度融資。”

而在此前，由于專(zhuān)項(xiàng)債屬于債務(wù)性資金，不得作為項(xiàng)目資本金，此次文件有所松動(dòng)。

亮點(diǎn)2：積極鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供配套融資支持?！锻ㄖ诽岬剑?ldquo;對(duì)有一定收益且收益全部屬于政府性基金收入的重大項(xiàng)目，由地方政府發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券融資；收益兼有政府性基金收入和其他經(jīng)營(yíng)性專(zhuān)項(xiàng)收入（以下簡(jiǎn)稱(chēng)專(zhuān)項(xiàng)收入，包括交通票款收入等），且償還專(zhuān)項(xiàng)債券本息后仍有剩余專(zhuān)項(xiàng)收入的重大項(xiàng)目，可以由有關(guān)企業(yè)法人項(xiàng)目單位（以下簡(jiǎn)稱(chēng)項(xiàng)目單位）根據(jù)剩余專(zhuān)項(xiàng)收入情況向金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化融資。”

“對(duì)于實(shí)行企業(yè)化經(jīng)營(yíng)管理的項(xiàng)目，鼓勵(lì)和引導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)以項(xiàng)目貸款等方式支持符合標(biāo)準(zhǔn)的專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目。鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為符合標(biāo)準(zhǔn)的中長(zhǎng)期限專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目提供融資支持。允許項(xiàng)目單位發(fā)行公司信用類(lèi)債券，支持符合標(biāo)準(zhǔn)的專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目。

此前，專(zhuān)項(xiàng)債在項(xiàng)目總投資中主要充當(dāng)補(bǔ)充融資的作用（詳見(jiàn)團(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債如何拉動(dòng)基建？》）。目前明確相關(guān)項(xiàng)目可以采取專(zhuān)項(xiàng)債加市場(chǎng)化融資的方式，可以說(shuō)是一大突破。

那么，不管是從地方政府債務(wù)角度，還是基建托底角度，我們需要首先需要明確專(zhuān)項(xiàng)債能有多少規(guī)模？

有多少專(zhuān)項(xiàng)債可用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金？

《國(guó)務(wù)院關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》（國(guó)發(fā)[1996]35號(hào)）首次提出，在投資項(xiàng)目的總投資中，除項(xiàng)目法人的債務(wù)性融資外，還必須擁有一定比例的資本金，項(xiàng)目資本金對(duì)于投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)應(yīng)是非債務(wù)性資金。

在項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債券的實(shí)際項(xiàng)目中，項(xiàng)目資本金一般由地方政府財(cái)政資金或項(xiàng)目承建單位（包括下級(jí)政府、部門(mén)或事業(yè)單位）自有資金提供，這說(shuō)明之前地方專(zhuān)項(xiàng)債并未用作項(xiàng)目資本金。

既然《通知》允許將部分專(zhuān)項(xiàng)債作為一定比例的項(xiàng)目資本金，那么這個(gè)規(guī)模到底有多大呢？

截至《通知》對(duì)外公布的日期，2019年新增專(zhuān)項(xiàng)債已經(jīng)發(fā)行9622.97億，新增專(zhuān)項(xiàng)債限額剩余11877.03億元，那么這其中有多少專(zhuān)項(xiàng)債可用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金呢？

（1）專(zhuān)項(xiàng)債可用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金的下限

《通知》重點(diǎn)支持的鐵路、國(guó)家高速公路和支持推進(jìn)國(guó)家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目，在評(píng)估項(xiàng)目收益償還專(zhuān)項(xiàng)債券本息后專(zhuān)項(xiàng)收入具備融資條件的，允許將部分專(zhuān)項(xiàng)債券作為一定比例的項(xiàng)目資本金。

首先，我們對(duì)2019年上半年新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行情況進(jìn)行一個(gè)梳理，挑選出用于高速公路、鐵路、供水供電項(xiàng)目的專(zhuān)項(xiàng)債合計(jì)發(fā)行發(fā)行828.5億，占發(fā)行總量的8.6％，按照比例推算下半年會(huì)投入此四類(lèi)國(guó)家重點(diǎn)支持項(xiàng)目的專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模有1022.56億元。上述項(xiàng)目除并未明確披露以外，在償還專(zhuān)項(xiàng)債券本息后，專(zhuān)項(xiàng)收入都有剩余。

《通知》中提到：“允許將部分專(zhuān)項(xiàng)債作為一定比例的項(xiàng)目資本金。”那么這1022.56億中有多少會(huì)用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金？我們假設(shè)25％、50％、75％三種情況：

可以看出，嚴(yán)格按照《通知》重點(diǎn)支持的四種項(xiàng)目來(lái)看，下半年可用于項(xiàng)目資本金的專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模在255.64-766.92億之間。

（2）專(zhuān)項(xiàng)債用于項(xiàng)目資本金規(guī)模的上限

2019.6.14前發(fā)行的9622.97億新增專(zhuān)項(xiàng)債中，有3256.20億用于土地儲(chǔ)備，3654.24億用于棚改，而土儲(chǔ)和棚改大部分是不計(jì)入基建的，在極端情況下，我們將除土儲(chǔ)和棚改之外的所有資金投向全歸為基建類(lèi)，則2019.6.14之前有2712.53億投向了基建類(lèi)，占比28.2％，由此推算下半年發(fā)行新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)可用于基建的上限為3347.9億元。

同樣，我們假設(shè)有三種情況：25％、50％、75％的基建類(lèi)新增專(zhuān)項(xiàng)債用于補(bǔ)充項(xiàng)目資本金：

可以看出，在僅剔除土儲(chǔ)和棚改項(xiàng)目時(shí)，下半年專(zhuān)項(xiàng)債可用于項(xiàng)目資本金規(guī)模在836.97-2510.93億之間。

為什么還要考慮土儲(chǔ)和棚改呢？，因?yàn)檫@是地方政府當(dāng)前最為重要的資金用途，也是部分緩解地方政府隱性債務(wù)壓力的方式。當(dāng)然上述測(cè)算依然比較粗糙。

怎么看積極財(cái)政政策與基建投資？

今年《政府工作報(bào)告》中基建投資目標(biāo)僅與往年基本持平，據(jù)此觀察今年基建投資大概率只是“托底”。

從專(zhuān)項(xiàng)債安排來(lái)看，《政府工作報(bào)告》明確要求適度擴(kuò)大使用范圍，從這個(gè)角度，其實(shí)基建托底留下了伏筆。從實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，今年以來(lái)基建投資累計(jì)同比增速觸底反彈。

二季度以來(lái)，受到內(nèi)外部結(jié)構(gòu)性因素的影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面有所惡化，穩(wěn)增長(zhǎng)需要基建投資來(lái)提供進(jìn)一步支撐。因此，《通知》一文是對(duì)基建托底訴求的進(jìn)一步提升，這也是積極的財(cái)政政策的體現(xiàn)。

《通知》中明確指出：“精準(zhǔn)聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域和重大項(xiàng)目。鼓勵(lì)地方政府和金融機(jī)構(gòu)依法合規(guī)使用專(zhuān)項(xiàng)債券和其他市場(chǎng)化融資方式，重點(diǎn)支持京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展、“一帶一路”建設(shè)、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)、長(zhǎng)三角區(qū)域一體化發(fā)展、推進(jìn)海南全面深化改革開(kāi)放等重大戰(zhàn)略和鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，以及推進(jìn)棚戶(hù)區(qū)改造等保障性安居工程、易地扶貧搬遷后續(xù)扶持、自然災(zāi)害防治體系建設(shè)、鐵路、收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)、水利工程、生態(tài)環(huán)保、醫(yī)療健康、水電氣熱等公用事業(yè)、城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域以及其他納入“十三五”規(guī)劃符合條件的重大項(xiàng)目建設(shè)。”

因此可以看出，《通知》其實(shí)延續(xù)了今年《政府工作報(bào)告》的基調(diào)，只是更為明確和具體化。

但同時(shí)有兩點(diǎn)需要注意：

其一，專(zhuān)項(xiàng)債納入廣義赤字，依然要考慮預(yù)算約束。

其二，基建這條老路雖然依然可用，但預(yù)估很難再四兩撥千斤。按照相關(guān)規(guī)定，鐵路等項(xiàng)目資本金要求是20％，如果按照樂(lè)觀估計(jì)，可以測(cè)算帶動(dòng)投資近萬(wàn)億，但是我們目前的基建投資總規(guī)模已經(jīng)十分龐大，考慮產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化，基建投資的綜合帶動(dòng)作用其實(shí)也有限。這一點(diǎn)我們可以直接參考1998年的建設(shè)國(guó)債，也是資本金加商業(yè)貸款形式，作用確實(shí)有，但是很難逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)。

怎么看地方政府債務(wù)和城投？

《通知》允許融資平臺(tái)公司在不擴(kuò)大建設(shè)規(guī)模和防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商繼續(xù)融資，允許項(xiàng)目法人在一定條件下展開(kāi)市場(chǎng)化融資，是否意味著放松債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控？

對(duì)此《通知》和隨后的答記者問(wèn)明確了條件和約束，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)：對(duì)有一定收益且收益全部屬于政府性基金收入的重大項(xiàng)目，由地方政府發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)債券融資；收益兼有政府性基金收入和其他經(jīng)營(yíng)性專(zhuān)項(xiàng)收入，且償還專(zhuān)項(xiàng)債券本息后仍有剩余經(jīng)營(yíng)性專(zhuān)項(xiàng)收入的重大項(xiàng)目，可以由有關(guān)企業(yè)法人項(xiàng)目單位根據(jù)未納入預(yù)算管理的剩余其他經(jīng)營(yíng)性專(zhuān)項(xiàng)收入情況向金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化融資。對(duì)收益中不含其他經(jīng)營(yíng)性專(zhuān)項(xiàng)收入或償還專(zhuān)項(xiàng)債券本息后其他經(jīng)營(yíng)性專(zhuān)項(xiàng)收入沒(méi)有剩余的重大項(xiàng)目，不得向金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化融資，防止形成新增隱性債務(wù)。

但無(wú)疑這是一個(gè)更進(jìn)一步的信號(hào)。

2019年政府工作報(bào)告對(duì)于防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就給出了比較積極的信號(hào)。

“今年擬安排地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券2.15萬(wàn)億元，比去年增加8000億元，為重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)提供資金支持，也為更好防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造條件。”

這一表述有兩個(gè)層面的積極信號(hào)表示：

一是中央政府對(duì)地方政府債務(wù)的態(tài)度發(fā)生部分轉(zhuǎn)變。

對(duì)比2017-2019年的政府工作報(bào)告中關(guān)于地方政府債務(wù)相關(guān)的表述，2017年和2018年對(duì)于地方政府舉債以規(guī)范為主，而2019年則轉(zhuǎn)為支持地方政府化解債務(wù)，這種表述的轉(zhuǎn)變顯示出中央政府對(duì)地方債務(wù)態(tài)度的轉(zhuǎn)變，預(yù)計(jì)2019年地方政府債務(wù)化解，尤其是隱性債務(wù)化解可能會(huì)面臨相對(duì)2018年更加積極的政府態(tài)度。

二是中央政府首次將新增地方債和地方政府債務(wù)化解聯(lián)系在一起，對(duì)于隱性債務(wù)化解給出了更多的選擇。

政府工作報(bào)告提出的“為更好防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造條件”，意味著地方債可以在隱性債務(wù)化解中發(fā)揮更大的作用，《通知》就是具體如何發(fā)揮作用的一種方式，未來(lái)是否還有進(jìn)一步的政策，可能還需要等待中央政府的相關(guān)政策或指導(dǎo)出臺(tái)。但是有一點(diǎn)應(yīng)該可以明確，地方債資金不能直接用于置換隱性債務(wù)，更多還是通過(guò)疏通項(xiàng)目現(xiàn)金流的方式進(jìn)行債務(wù)化解。

因此，我們看到今年在一系列政策的推動(dòng)下，城投債凈融資額出現(xiàn)回升。城投整體信用風(fēng)險(xiǎn)得到較大程度的緩釋。

但是，我們還需要考慮結(jié)構(gòu)性去杠桿的訴求沒(méi)有改變，2018 年中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議指出，要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門(mén)、分債務(wù)類(lèi)型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái)，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。

雖然今年《政府工作報(bào)告》對(duì)于地方債務(wù)處理問(wèn)題態(tài)度更為積極，但根據(jù)IMF的測(cè)算及預(yù)測(cè)，中國(guó)政府杠桿水平已經(jīng)達(dá)到了較高水平，進(jìn)一步加杠桿顯然是空間有限，而地方債務(wù)問(wèn)題又是結(jié)構(gòu)性去杠桿的重點(diǎn)之一。

所以一方面我們需要合理分析政策變化對(duì)于地方政府當(dāng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的緩釋?zhuān)瑫r(shí)也需要考慮未來(lái)整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的壓力。市場(chǎng)在積極解讀政策文件的同時(shí)，也需要考慮政策的動(dòng)態(tài)平衡問(wèn)題。

小結(jié)

2019年1月9日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議曾提出“貨幣信貸政策要配合專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行及項(xiàng)目配套融資，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)金融服務(wù)，保障重大項(xiàng)目后續(xù)融資”，《通知》恰好就是其具體措施。《通知》的發(fā)布象征著今年積極財(cái)政政策的進(jìn)一步提速，預(yù)估對(duì)于基建和經(jīng)濟(jì)基本面有正面作用，但是作用會(huì)有多大，可能需要客觀評(píng)估。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的思考可以借鑒1998年的建設(shè)國(guó)債。

而對(duì)于地方債務(wù)和城投是否意味著放松風(fēng)險(xiǎn)管控，相關(guān)文件已經(jīng)說(shuō)得比較明確，后面就看執(zhí)行情況，政策空間放松或影響深遠(yuǎn)。

更為重要的是，貨幣政策需要保駕護(hù)航，這一點(diǎn)與2019年1月9日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出的“貨幣信貸政策要配合專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行及項(xiàng)目配套融資，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)金融服務(wù)，保障重大項(xiàng)目后續(xù)融資”不謀而合。

央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也明確：

1、穩(wěn)健的貨幣政策保持松緊適度，有助于把握好處置存量債務(wù)和控制新增債務(wù)間的平衡，堅(jiān)持總體穩(wěn)杠桿和結(jié)構(gòu)性去杠桿的協(xié)調(diào)有序推進(jìn)。

2、穩(wěn)健的貨幣政策講求松緊適度，有助于找好債務(wù)存量和增量、杠桿總量和結(jié)構(gòu)的平衡點(diǎn)，是穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)的具體體現(xiàn)。

所以，還是那句老話(huà)，寬貨幣是寬信用的前提，目前情況下，能否寬信用還不好說(shuō)，但是貨幣一定易松難緊。

我們繼續(xù)看多利率。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策不確定性，市場(chǎng)反應(yīng)超預(yù)期

重要聲明

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本微信平臺(tái)所載信息或所表達(dá)的意見(jiàn)并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。

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